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孙彬彬:如何看待再融资债偿还存量债务?

来源:未知 点击数:未知 作者:admin 时间2020-12-25 14:46

  近日,在新下达的一批地方政府再融资债券中,其募集资金用途除了用于偿还到期地方政府债券本金之外,还有一部分用于偿还政府存量债务。结合此前21世纪经济报道提到的地方债试点建制县置换隐性债务来看,地方债置换隐性债务的形式在突破,范围在扩大,值得关注。

  经历债务置换之后,目前理论上还剩多少未置换规模?

  根据财政部公布的2020年11月的最新数据,截至2020年10月末,非政府债券形式的存量债务为1915 亿,根据此前 2019 年政府工作报告提到“继续发行一定数量的地方政府置换债券”,因此理论可发行的置换债规模为1915亿。

  另一方面,根据《关于对地方政府债券实行限额管理的实施意见》(财预[2015]225 号)文件:或有债务转化为存量政府债务之后理论上可以通过发行置换债券化解。但是8.6 万亿的或有债务中逻辑上应该是较小的一个比例调整为政府债务,而且也存在依靠地方债以外方式偿还的可能。所以15.4万亿的存量政府债务置换工作基本已经结束(2019.2.28公布的《2018年国民经济与社会发展统计公报》也有相应明确)。

  那么,隐性债务纳入试点置换范围有多大?

  通过对2018年以来发行的608只再融资债梳理,我们合理推测地方债试点建制县置换隐性债务的范围或在扩大:2020年以来,各地均在积极上报申请纳入建制县试点置换,顶层政策设定与地方债发行细微操作层面的对应呼之欲出,整体防范化解地方政府隐性债务风险的态度在进一步压实。

  未来再融资债券发行以置换隐性债务的空间规模会有多少?

  目前我们并没有任何可以借助的公开政策文件,只能对当前新情况进行跟踪,从整体顶层设计的角度,总规模可能并不会太多,毕竟地方政府隐性债务与15.4万亿的地方政府债务不同,当年开启的置换是人大授权之下的。

  对于城投和信用债市场有何影响?

  因小见大,行胜于言,尽管再融资债券发行以置换隐性债务的空间或有限,但从地方政府隐性债务的系统性风险的影响冲击以及底线防范出发考虑,城投公募债风险依然可控:通过地方债进行置换确是最为稳妥的一种方式。当然,问题在于这里面有道德风险和逆向选择的问题,一旦口子打开,可能会激发出更为严峻的问题,所以这可能也是我们至今没有看到任何政策层面权威解读的原因。

  但不管如何,这一行动再加上中央经济工作会议明确:抓实地方政府隐性债务风险防范工作。我们认为城投整体风险相对可控,而考虑到城投在整个信用市场结构当中占比很高,对应整体信用风险便也相对可控,当然不排除近期信用事件的持续发酵将影响整个市场情绪并加重信用分层。

  城投公募债打破刚兑自然是趋势,只是这个进程会很复杂,我们尚且暂不讨论什么时间、什么地方会出现第一单城投公募债违约,仅从底线思维结合当前宏观环境考虑:城投债依然是可以适度下沉或者说维持已有下沉力度的对象。

  近日,在新下达的一批地方政府再融资债券中,其募集资金用途除了用于偿还到期地方政府债券本金之外,还有一部分用于偿还政府存量债务(20甘肃29、20甘肃30;20天津86、20天津87);由此联系到2019.12.24日21世纪经济报[1]道所提“在今年化解隐性债务的实践中,监管部分推出建制县隐性债务化解试点方案。具体而言,地方政府向监管部门上报方案,批准后即可纳入试点,纳入试点后可发行地方政府债券(省代发)置换部分隐性债务”来看,地方债试点置换隐性债务形式在突破,范围在扩大,值得关注。

  首先,我们从政府存量债务说起:

  [1] http://www.nbd.com.cn/articles/2019-12-24/1395742.html

  政府存量债务还有多少未置换?

  按照此前市场认知,发行地方债进行政府存量债务置换范围仅指2014年最后一次地方政府债务审计结果所披露的地方政府债务,截止到2014年12月31日,地方政府性债务是24万亿,其中包含地方政府负有偿还责任的债务15.4万亿,或有债务是8.6万亿,这里面置换对象仅限于15.4万亿中非政府债券形式存续的债务。

  经历债务置换之后,目前理论上还剩下多少未置换规模?

  一方面根据财政部公布的2020年11月的最新数据,截至2020年10月末,非政府债券形式的存量债务为1915亿,根据此前2019年政府工作报告提到“继续发行一定数量的地方政府置换债券”,因此理论可发行的置换债规模为1915亿。

  另一方面,根据《关于对地方政府债券实行限额管理的实施意见》(财预[2015]225号)[1]:“妥善处理存量债务依法妥善处置或有债务,对因预算管理方式变化导致原偿债资金性质变化为财政资金、相应确需转化为政府债务的或有债务,在不突破限额的前提下,报经省级政府批准后转化为政府债务。”而或有债务转化为存量政府债务之后理论上可以通过发行置换债券化解。

  这一条规定有三个限定:第一是存量或有债务,即2014年清理甄别之后确认的存量或有债务,总额为8.6万亿;第二是因为预算管理方式变化确需转化为政府债务;第三是不突破限额,这个限额应该是指2014年最后一次地方政府债务审计时所确定15.4万亿。

  因此,在理解上要作如下考虑:

  首先是2014年底之前甄别确认为或有债务,即对应债权债务关系发生于2014年12月31日之前(可能涉及在建工程后续滚续融资问题);

  其次此后按照预算管理相关规定调整为政府债务;

  最后置换债发行控制在2014年底审计认定后剩余的未置换的非政府债券形式的政府债务。

  那么还剩下多少呢?8.6万亿中逻辑上应该是较小的一个比例调整为政府债务,而且也存在依靠地方债以外方式偿还的可能,据我们的数据统计,截止目前为止,各地方政府发行的置换债总规模12.32万亿(2020年目前为止还未发行地方政府置换债券),低于当初认定纳入一类债务的非政府债券形式的债务余额14.24万亿,差额是2.12万亿,各省内都有不同程度的未使用置换债额度(或是通过预算内资金偿还、或是通过其他形式转换核减,那么相应或有债务当中亦有部分由地方政府自我消化了。所以合并考虑规模预计较小,再结合五年以来置换推进,一类债务中仅留有理论上1915亿,那么或有债务转为政府债务而且还未到期需要置换的规模合理估计大数不会超过1000亿,甚至远小于这一数值。

  这其中还需要考虑分区域限额问题,尤其是经济实力较强、债务水平较低的地区剩余的置换债额度较高(比如最高的两个地区是北京4182.9亿和上海2875.7亿),这便一定程度限制了地方政府置换债实际发行的空间。

  所以15.4万亿的存量政府债务置换工作基本已经结束。

  注:并且在2019.2.28公布的《2018年国民经济与统计公报》中也明确提到:“2015-2018年,置换债券累计发行12.2万亿元,基本完成既定的存量政府债务置换目标。”

  [1]https://www.czj.sh.gov.cn/zys_8908/zcfg_8983/zcfb_8985/gkgl_8991/gjzw/201601/t20160121_172381.shtml

  隐性债务纳入试点置换范围有多大?

  15.4万亿的存量政府债务置换工作基本结束,可以看到自2019年以来置换债券整体发行较少:2019年有7个省份(主要是集中在财政部提到的六个建制县试点置换的省份,加上江苏)发行了地方债用于置换存量政府债务,这里的存量政府债务就涉及到地方政府隐性债务。

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